金星：上市公司數(shù)據(jù)透視行業(yè)發(fā)展

（中信證券首席分析師金星：上市公司數(shù)據(jù)背后的行業(yè)發(fā)展與企業(yè)戰(zhàn)略）

分享的內(nèi)容包括三個(gè)部分：第一個(gè)部分是對(duì)產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期（三年以上）的看法，第二個(gè)部分是短期（兩年之內(nèi)）產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，第三個(gè)就是最近的形勢(shì)，結(jié)合幾個(gè)大的巨頭的變化。

長(zhǎng)期觀點(diǎn)——有遠(yuǎn)慮

第一個(gè)說(shuō)到長(zhǎng)周期，首先要理解行業(yè)的保有量到底是什么樣一個(gè)情況？家電我們知道過(guò)去十年是一個(gè)黃金的發(fā)展期，特別是對(duì)于大家電來(lái)說(shuō)。我們跟日本進(jìn)行一個(gè)對(duì)比，一個(gè)初步的結(jié)論就是整個(gè)中國(guó)城鄉(xiāng)的保有量其實(shí)跟日本發(fā)達(dá)國(guó)家比較相近，但在農(nóng)村空間會(huì)非常的巨大。在過(guò)去2005年到2012年之間，資本市場(chǎng)投資家電的話，主要是大白電，因?yàn)樵谀莻€(gè)期間，主要是反映在冰洗，接下來(lái)是空調(diào)快速的普及。那么從2012之后，特別是隨著老板電器這樣的公司上市之后，整個(gè)資本市場(chǎng)投資的資金配制就慢慢進(jìn)入到了像老板電器這樣的廚房電器的領(lǐng)域。

這個(gè)行業(yè)成長(zhǎng)的需求來(lái)源到底在哪里？

我們簡(jiǎn)單的把需求分成了兩個(gè)階段，第一是叫做新增需求，第二個(gè)叫做更新需求。從歷史上主要的推動(dòng)力來(lái)看還是來(lái)自于新增需求，這個(gè)需求里面歷史上我們最喜歡用的指標(biāo)是房地產(chǎn)指標(biāo)，因?yàn)檫@個(gè)指標(biāo)是可連續(xù)、可跟蹤的，所以我們用它來(lái)表示之新增需求是最頻繁的，而且歷史上，特別在2007年之前，你用房地產(chǎn)指標(biāo)和家電的需求指標(biāo)做擬合，中間的擬合度是非常高的，它基本是領(lǐng)先于家電需求三個(gè)季度到四個(gè)季度。我們從最新的一個(gè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了一個(gè)變化，最新的房地產(chǎn)的需求指標(biāo)和家電指標(biāo)進(jìn)行了一個(gè)模型化的擬合之后會(huì)發(fā)現(xiàn)，它對(duì)家電的內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)的拉動(dòng)力基本上已經(jīng)下降到了20%，中間稍微高一點(diǎn)的是空調(diào)，是超過(guò)20%，會(huì)高一點(diǎn)，其他的會(huì)偏低一點(diǎn)。中間的主要的原因還是一個(gè)整個(gè)行業(yè)基數(shù)變大，第二個(gè)是房地產(chǎn)整個(gè)的量開(kāi)始慢慢萎縮，如果我們只考慮到中國(guó)的一二線城市的話，那么這個(gè)量的影響可能已經(jīng)縮了。

再看第二個(gè)更新需求，在歷史上是不怎么看這個(gè)指標(biāo)的，2007年那個(gè)時(shí)候測(cè)試更新需求指標(biāo)的時(shí)候，還是一個(gè)非常弱的指標(biāo)。但是這個(gè)指標(biāo)我們用的2014年的數(shù)來(lái)測(cè)，其實(shí)發(fā)現(xiàn)更新需求指標(biāo)已經(jīng)占比非常高，我們大概的擬合方式就是，中間用一些實(shí)際的數(shù)量和實(shí)際的更新需求和理論更新需求做了一個(gè)擬合，然后得出一個(gè)更新需求指標(biāo)，中國(guó)的整個(gè)存量家電已經(jīng)超過(guò)16億臺(tái)，更新需求，如果做量化需求，其實(shí)已經(jīng)到占到50%。

總的結(jié)論就是，其實(shí)在中國(guó)的家電需求里面，就是整個(gè)的家電已經(jīng)從過(guò)去以新增需求拉動(dòng)為主的這么一個(gè)市場(chǎng)，進(jìn)入到以更新拉動(dòng)需求為主的一個(gè)市場(chǎng)。如果再往未來(lái)的三到五年看，我們覺(jué)得未來(lái)整體的家電的需求增長(zhǎng)的復(fù)合增速可能會(huì)從過(guò)去的兩位數(shù)降到個(gè)位數(shù)。

那么企業(yè)成長(zhǎng)本身是自于哪方面？怎么賺錢(qián)。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)最關(guān)注的就是你給資本投資人的回報(bào)來(lái)自于哪里，把空調(diào)歷史上的發(fā)展階段，用收入指標(biāo)、銷(xiāo)量指標(biāo)和價(jià)格指標(biāo)擬合成這五個(gè)階段。通過(guò)這五個(gè)階段，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在第一個(gè)階段，也就是在06年到08年這么一個(gè)階段，其實(shí)企業(yè)的價(jià)格發(fā)揮得作用非常小，企業(yè)的成長(zhǎng)還是來(lái)自于銷(xiāo)量的指標(biāo)。第二個(gè)階段主要是金融危機(jī)的階段，在這個(gè)階段，整個(gè)行業(yè)是屬于一個(gè)快速收縮，但是這個(gè)時(shí)間持續(xù)的非常短，其實(shí)基本上只有三個(gè)季度就過(guò)去了。后面就進(jìn)入了快速拉升的階段，那個(gè)階段大背景還是當(dāng)時(shí)的四萬(wàn)億的投資。在這個(gè)階段行業(yè)的開(kāi)始還是依賴(lài)于銷(xiāo)量的增加，但是它慢慢開(kāi)始提升它的零售均價(jià)，整個(gè)零售的均價(jià)的指標(biāo)上升的非常快。第四個(gè)階段就是銷(xiāo)量增速開(kāi)始下降，但是價(jià)格增速穩(wěn)定，因?yàn)檫@個(gè)階段形成了壟斷，所以整個(gè)價(jià)格因素還在上面。因此我們看到收入指標(biāo)還是滯后的。進(jìn)入到第五個(gè)階段，在2012年之后，四萬(wàn)億投資結(jié)束，相關(guān)的一些政策補(bǔ)貼也進(jìn)入到尾聲之后，行業(yè)的量、價(jià)都進(jìn)入到一個(gè)回落。

那如果我們把這個(gè)趨勢(shì)擬合到企業(yè)的商業(yè)模式上，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，整個(gè)我們把它用財(cái)務(wù)、投資的語(yǔ)言總結(jié)下來(lái)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在發(fā)展的初期，特別是2005年價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束之后，它的動(dòng)力來(lái)源主要還是規(guī)模，所以它的收入和利潤(rùn)跟規(guī)模是匹配的。在2007年之后，整個(gè)利潤(rùn)的主要來(lái)源就開(kāi)始從規(guī)模轉(zhuǎn)向了規(guī)模和價(jià)格并重，這個(gè)期間主要開(kāi)始賺壟斷的錢(qián)。所以我們看到在08、09年金融危機(jī)期間，其實(shí)企業(yè)的價(jià)格指數(shù)一直反而是逆向往上走的。然后到了第三個(gè)階段，這個(gè)階段非常特殊，我們看到企業(yè)的量和價(jià)值增速已經(jīng)再往下走，但是它的利潤(rùn)率逆向在往上走。那這個(gè)期間我們理解它的利潤(rùn)率的核心來(lái)源是對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的一個(gè)加杠桿。整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)的轉(zhuǎn)移或者叫剝奪吧。那這個(gè)期間不是每個(gè)企業(yè)都可以想享受到這個(gè)紅利的，從財(cái)務(wù)指標(biāo)里面看到，其實(shí)只有美的和格力可以充分享受到這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。過(guò)去兩年，其實(shí)行業(yè)其實(shí)已經(jīng)沒(méi)有什么增長(zhǎng)，但是我們看到美的和格力的利潤(rùn)率，特別是格力的利潤(rùn)率其實(shí)是創(chuàng)了歷史的新高，那么我們認(rèn)為它的利潤(rùn)率其實(shí)來(lái)自于對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的一個(gè)價(jià)值的剝奪。但是它為什么有這個(gè)權(quán)利？是因?yàn)樗軌蚩刂普麄€(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的定價(jià)權(quán)，所謂的壓貨模式的本身其實(shí)是來(lái)自于杠桿經(jīng)營(yíng)。

所以總體來(lái)說(shuō)，對(duì)長(zhǎng)期覺(jué)得行業(yè)有些品類(lèi)的增長(zhǎng)還會(huì)慢慢弱化，然后整個(gè)商業(yè)模式的調(diào)整未來(lái)會(huì)慢慢變得越來(lái)越重要，過(guò)去簡(jiǎn)單粗放的大規(guī)模生產(chǎn)、大規(guī)模營(yíng)銷(xiāo)是會(huì)走到一個(gè)拐點(diǎn)。

短期觀點(diǎn)——無(wú)近憂

這個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單一點(diǎn)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)入手，我們把上市公司分為五個(gè)板塊，然后整個(gè)趨勢(shì)就是我們看到收入從去年的Q4進(jìn)入了一個(gè)反彈期，整個(gè)的利潤(rùn)也進(jìn)入了一個(gè)反彈期，但反彈把它拆分開(kāi)會(huì)發(fā)現(xiàn)，最大的變化收入端還是來(lái)自空調(diào)的反轉(zhuǎn)。空調(diào)在2014年下半年開(kāi)始進(jìn)入了比較艱難的去庫(kù)存期。去庫(kù)存大的背景跟剛才提到的壓貨有關(guān)系，跟當(dāng)時(shí)特殊的經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有關(guān)系，跟一些特殊的歷史環(huán)境也有關(guān)系。那進(jìn)入到第一個(gè)階段的時(shí)候，他們主要還是采取的還是價(jià)格階段。我把過(guò)去兩年的零售拉出來(lái)看，當(dāng)時(shí)的降價(jià)其實(shí)對(duì)零售市場(chǎng)幾乎是沒(méi)有什么影響的。就說(shuō)明這種市場(chǎng)和這種需求結(jié)構(gòu)下，價(jià)格已經(jīng)對(duì)消費(fèi)者的刺激已經(jīng)沒(méi)有什么敏感度了。所以在去年的下半年的時(shí)候，他們才采取一個(gè)比較極端的去庫(kù)存的方式，就是上市公司直接降低企業(yè)的出貨，所以我們就看到從去年的Q3、Q4開(kāi)始，行業(yè)的收入有一個(gè)懸崖式的暴跌。產(chǎn)業(yè)在線的數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)，從10月份開(kāi)始暴跌，所以就開(kāi)始進(jìn)入這一點(diǎn)，所以Q4是一個(gè)大的下滑期，然后隨著整個(gè)今年的兩個(gè)優(yōu)勢(shì)，第一個(gè)就是整個(gè)夏天天氣特別的好，所以幫它進(jìn)行了出貨。所以整個(gè)數(shù)據(jù)在慢慢往上走。

對(duì)三季度，我們最新做的一個(gè)預(yù)測(cè)，總的結(jié)論就是空調(diào)的收入端還會(huì)改善，就是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為，空調(diào)從今年6月到明年的一二季度，都會(huì)進(jìn)入一個(gè)持續(xù)的回暖期，但這個(gè)回暖不是來(lái)自于需求的，是來(lái)自于整個(gè)的補(bǔ)庫(kù)存帶來(lái)的小陽(yáng)春。那整個(gè)的利潤(rùn)的彈性二線可能會(huì)更大，包括像美菱這樣的公司，彈性可能都會(huì)非常的大。這是我自己的判斷。那對(duì)未來(lái)盈利的判斷，這個(gè)圖比較復(fù)雜，但是總體來(lái)說(shuō)，我想用企業(yè)的毛利和價(jià)格反映中間的一個(gè)剪刀差，就是家電企業(yè)到底在過(guò)去還賺了什么錢(qián)，其實(shí)就是賺了定價(jià)權(quán)的錢(qián)，所以我們會(huì)看到，在這個(gè)市場(chǎng)整個(gè)成本不停的波動(dòng)，但是家電這幾年的毛利率和利潤(rùn)率創(chuàng)了全球的新高。我認(rèn)為核心的來(lái)源還是來(lái)自于第一個(gè)早期形成的第一輪的供給平衡。第二個(gè)因素是來(lái)自于這個(gè)壟斷，壟斷形成的一個(gè)定價(jià)權(quán)。

所以它中間其實(shí)毛利率是沒(méi)有剪刀差的，但是壟斷的消費(fèi)品會(huì)享受到這個(gè)剪刀差，所以我們就看到從去年到今年，它的剪刀差很大的，但明年我就可能沒(méi)有那么看好，因?yàn)槌杀緵](méi)有剪刀差了。但是剛才說(shuō)完的，第一個(gè)條件供給，第二個(gè)壟斷，我覺(jué)得只是表面的因素，我覺(jué)得更重要的因素還是渠道壟斷，因?yàn)閯偛拍莾蓚€(gè)因素，全球的家電企業(yè)，特別是美國(guó)的家電企業(yè)都具備這個(gè)條件，但為什么美國(guó)的家電企業(yè)只有一個(gè)點(diǎn)、兩個(gè)點(diǎn)的利潤(rùn)率呢？那我們對(duì)比了一下美國(guó)的渠道機(jī)構(gòu)，中國(guó)的渠道結(jié)構(gòu)基本上都是還是上市公司自己把控的，雖然下面這個(gè)公司，比如說(shuō)國(guó)美、蘇寧占了20%，電商今年很有可能占到20%-30%。但是我覺(jué)得上面的中間的價(jià)格其實(shí)基本上由家電企業(yè)自己控制的，所以渠道壟斷率遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于美國(guó)，美國(guó)基本是制造業(yè)和渠道之間，它們?cè)谥圃鞓I(yè)發(fā)展的初期美國(guó)就已經(jīng)有非常發(fā)達(dá)的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和現(xiàn)代物流業(yè)，所以它基本上是屬于一個(gè)B2B的關(guān)系，所以這個(gè)是限制了制造業(yè)很難有高的利潤(rùn)率。這個(gè)情況不僅在美國(guó)有，因?yàn)槊绹?guó)這個(gè)比較極端，所以我把它這個(gè)數(shù)據(jù)拿出來(lái)。有興趣的可以去研究日本和韓國(guó)也是這么一個(gè)情況。

家電在過(guò)去的十年賺了規(guī)模的錢(qián)，賺了壟斷的錢(qián)，未來(lái)一定是要賺效率的錢(qián)，但是效率這個(gè)錢(qián)現(xiàn)在還沒(méi)有賺到，什么時(shí)候開(kāi)始有這個(gè)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型，拭目以待。

第二跑道——國(guó)際化/多元化

最近的形勢(shì)，主要是指國(guó)際化。未來(lái)，國(guó)際化和非相關(guān)多元化是一定要做的，通過(guò)三個(gè)公司的三件大事來(lái)說(shuō)明。

第一是海爾收購(gòu)GEA，這個(gè)是一個(gè)四百多億的收購(gòu)，在全球去年也是不多見(jiàn)的一個(gè)收購(gòu)。這個(gè)收購(gòu)的本質(zhì)我覺(jué)得其實(shí)也是海爾國(guó)際化的一個(gè)方向的轉(zhuǎn)移。我們都知道海爾早期的國(guó)際化是通過(guò)在海外市場(chǎng)，特別是美國(guó)市場(chǎng)，高質(zhì)、高檔來(lái)完成這么一個(gè)戰(zhàn)略的，但高質(zhì)高檔了比較長(zhǎng)的時(shí)間。但是在美國(guó)的家電品牌里，有一定的品牌效力，但是在份額效力上沒(méi)有見(jiàn)到太高的一個(gè)變化。在美國(guó)的家電品牌里面，海爾無(wú)論是份額也好，還是品牌美譽(yù)度也好，還是處在一個(gè)比較艱難的一個(gè)地步。基本上是低個(gè)位數(shù)的3%左右的一個(gè)市場(chǎng)份額，那它從前幾年開(kāi)始，國(guó)際化就轉(zhuǎn)變了一個(gè)方向，就開(kāi)始直接收購(gòu)成熟市場(chǎng)的成熟品牌，所以就反映海爾思路上大的轉(zhuǎn)變。對(duì)整個(gè)戰(zhàn)略的判斷，資本市場(chǎng)是這么認(rèn)為的，是覺(jué)得戰(zhàn)略的意義是最大的，對(duì)投資者這塊的意義可能短期更多的來(lái)源于杠桿經(jīng)營(yíng)。那短期的戰(zhàn)略是因?yàn)槲覀兌伎吹矫绹?guó)市場(chǎng)GEA的份額在這，就你收了它，美國(guó)的市場(chǎng)就在前三名了。第二個(gè)層面就是資本市場(chǎng)為什么說(shuō)短期盈利更多來(lái)自于杠桿經(jīng)營(yíng)？我們也看到整個(gè)美國(guó)市場(chǎng)也是一個(gè)成熟市場(chǎng)。所以短期可能對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)最好的收益還是來(lái)自于杠桿經(jīng)營(yíng)，因?yàn)樗鼤?huì)通過(guò)杠桿經(jīng)營(yíng)去擴(kuò)大它的盈利。

第二個(gè)就是美的收購(gòu)KUKA。整個(gè)KUKA在過(guò)去十年在歐洲基本上沒(méi)有什么增長(zhǎng)，主要因?yàn)闅W洲市場(chǎng)和德國(guó)市場(chǎng)的工業(yè)自動(dòng)化已經(jīng)形成了一定的成熟度，所以基本上是以穩(wěn)定增長(zhǎng)為主，但是中國(guó)的除汽車(chē)之外的工業(yè)繼承制造，其實(shí)有很大一個(gè)空間。在這個(gè)過(guò)程中你要進(jìn)這個(gè)，無(wú)非就是選擇路徑的問(wèn)題，是自己做還是收購(gòu)一個(gè)國(guó)際頂級(jí)的，那美的收購(gòu)KUKA這個(gè)事情是最有影響力的一個(gè)收購(gòu)。

第三個(gè)就是格力收購(gòu)銀隆，這個(gè)就跟主業(yè)的相關(guān)度就更差得更遠(yuǎn)一點(diǎn)，銀隆是一個(gè)汽車(chē)的，做新能源大巴車(chē)領(lǐng)域，收購(gòu)本身其實(shí)資本市場(chǎng)有一些不同聲音，有可能跟主業(yè)相關(guān)度不大，還有一些是因?yàn)橛X(jué)得中國(guó)的新能源大巴，或者新能這個(gè)產(chǎn)業(yè)本身方向也有一些不確定性，我個(gè)人覺(jué)得這個(gè)公司也到了一個(gè)要相關(guān)多元化這個(gè)階段，所以它一定會(huì)去試探。所以即使不收銀隆，它可能也會(huì)再收其他的一些企業(yè)，這個(gè)與公司治理相關(guān)，美的在2013年的時(shí)候整體上完成一個(gè)非常漂亮的公司治理的轉(zhuǎn)換，變成了一個(gè)純民營(yíng)公司，管理層是有大量的股份，這個(gè)公司治理水平達(dá)到了中國(guó)家電企業(yè)的一個(gè)高峰，所以它和老板算是中國(guó)家電治理最好的公司的典型代表，這個(gè)資本市場(chǎng)，特別是海外長(zhǎng)線投資機(jī)構(gòu)非常關(guān)注的。格力其實(shí)通過(guò)收購(gòu)銀隆，可以讓它的股權(quán)變的更加的多元化，因?yàn)樗壳暗某止山Y(jié)構(gòu)是，國(guó)資委持有接近20%的股權(quán)，整個(gè)它的渠道是有接近10%的股權(quán)，但一旦完成這個(gè)收購(gòu)之后，它做了一些相關(guān)的配套融資方案之后，國(guó)資委的股權(quán)就會(huì)變成十八點(diǎn)幾，但是它原有的渠道，加上銀隆，再加上管理層持股就會(huì)超過(guò)20%，所以對(duì)公司的治理是一個(gè)巨大的變化。

所以中國(guó)的家電產(chǎn)業(yè)本身在發(fā)生一些積極的變化，里面的一些相關(guān)龍頭也在做一些非相關(guān)的一些變化。我們整個(gè)的觸角也在變得更廣、更雜，更接近于別的一些領(lǐng)域，所以我們也對(duì)這些大公司未來(lái)的變化拭目以待。